宏观
宏观·国际:
全球疫情风险趋缓,美联储主席鲍威尔鹰派言论为9、10月货币政策定调,市场预期大幅调整。
疫情:近期全球疫情进一步回落,日新增约70万例,降幅12%。分国家看,日韩相对较为严重,分别达到20.1万例、10.6万例,涨幅(较前一周)约为-4.83%、-15.93%。美国在9-10万例徘徊,欧洲国家延续回落态势。【日本方面,首相岸田文雄就入境口岸防疫措施表示,包括日本公民在内,对于至少已接种3剂疫苗的入境人员,政府打算从9月7日起免除新冠病毒检测阴性证明,后续分阶段逐步放宽单日2万人的入境人数上限;韩国方面,中央防疫对策本部状况总括组组长林淑英在例行记者会上表示,近期境内新冠疫情增势放缓,预计本周或下周可能迎来拐点,但危重症病例和死亡病例将在2~3周持续增加。】
经济:美国第二季度实际GDP修正值折合年率萎缩0.6%,好于经济学家预期的萎缩0.8%以及初值萎缩0.9%。高盛预计2022年第四季度美国GDP将同比萎缩0.1%,预计美国明年陷入衰退的可能性为30%,未来两年陷入衰退的可能性约为50%,不过任何衰退都可能是温和的。通胀方面,预计到2022年底,核心PCE将降至4.3%,但供应链中断、工资增速加快和住房支出通胀强化可能会使通胀长期维持高位。就业市场方面,预计到今年底,失业率将上升至3.6%,2023年底和2024年底分别升至3.8%和4.0%。【美国上周周中公布的GDP数据上修,但不足以持续提振市场信心。】
政策:鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上释出强硬鹰派信息。美联储将继续采取措施“强力”措施抗击通胀,但同时警告强力的加息措施将为美国家庭和企业带来“痛苦”。鲍威尔表示,尽管美联储已连续四次加息,总计加息2.25个百分点,但“没有空间可以停下来或暂停”,将通胀降至2%仍然是美联储的重点目标。在通货膨胀问题得到解决之前,市场不应预期美联储会迅速回拨。历史强烈警告不要过早放松政策。【在鲍威尔强硬鹰派讲话后,市场预计美联储9月政策会议将更倾向于升息75bp。FedWatch数据显示,市场预期美联储9月升息75bp的概率为61.5%,升息50bp的概率为38.5%。】
风险提示:通胀超预期、美联储超预期、俄乌冲突超预期
宏观·国内:
8月22日,中国人民银行发布贷款市场报价利率(LPR):1年期LPR为3.65%,下调5个BP,5年期以上LPR为4.3%,下调15个BP,LPR出现非对称调降。在8月15日MLF利率意外下调10个BP后,市场对LPR的下调已有一定的预期。5年期的LPR大幅下降,显示出政府对稳经济特别是稳地产的关注,有利于引导房地产按揭贷款利率的进一步下行,在一定程度上可以减缓房地产销售下行的压力,7月的社融数据显示经济的复苏基础比较薄弱,居民端贷款特别是中长期贷款增长乏力,制约了社融数据的快速恢复,房地产销售快速下降是重要原因,由于房地产上下产业链是国民经济中占比最大的行业,房地产销售的持续走弱对宏观经济形成较大拖累,此次下调LPR利率,意在提振市场信心,特别是对房地产的信心,但由于当前经济周期性下行、社会预期转弱等内外多种因素制约,宽松货币政策的具体实施效果仍需其他政策特别是防疫政策的实质性配合。此次调降LPR利率,也表明我国货币政策调整转向的时间节点的延后,此前,影响货币政策转向最主要的因素是国内通胀与国内经济增速,但随着石油等大宗商品价格的回落,我国通胀面临的压力减小,货币政策转向的必要性降低,同时7月份的数据显示我国经济复苏出现了一定程度的反复,经济增长的基础不牢,宽信用的环境没到到来,这使得货币政策更加关注经济增长的问题,因此货币政策短时间内不会出现收紧,但中美货币政策周期的持续错位也将造成人民币贬值的压力进一步加大。
股市
本周A股震荡下行,上证指数下跌0.67%,深证成指下跌2.42%,创业板指下跌3.44%,北上资金本周合计流出46.96亿元。当前股票市场走势疲软偏弱,国内疫情的多点爆发、经济恢复弱于预期、美联储政策逐渐转鹰、俄乌局势有升级迹象,这些负面因素造成股票市场短期内调整压力加大。而4月底以来,市场一直是成长股风格占优,新能源、半导体等赛道股涨幅较大,在经过了3个多月的上涨后,这些赛道股行业都出现了一定程度的交易拥挤,短期有进行调整的需要,以消耗估值压力,此外8月底上市公司中报业绩密集披露,在整体增速减弱的情况下,市场更加重视股票业绩,业绩较为稳定的价值股重新得到市场青睐,目前市场风格有从成长股转向价值股的迹象。但由于宏观经济整体偏弱,价值股的业绩不会有大幅增长,此次风格的切换,时间与高度可能有限,成长与价值之间的分化或许不会如4月前那样明显,此次的风格切换更多可能是一种估值角度的高低切换,在偏弱的指数行情下可更多关注大盘价值蓝筹股。
债市
上周,央行层面公开市场操作7天逆回购100亿,中标利率2.00%,到期100亿,中标利率2.00%,当周实现零投放。1个月国库现金定存中标400亿元,中标利率2.70%,较上次下降0.35%。公开市场操作层面未有增量消息,资金面收紧未引起央行补充流动性的具体操作。
资金层面,上周五SHIBOR(隔夜)收盘1.2580%,较前一周上行4.70bp。DR利率全面上行,其中DR001、DR007及DR014分别收盘于1.2492%、1.7067%及1.6340%,较前一周上行4.27bp、26.76bp及18.28bp。上周资金面利率大幅上行主要系利率债发行较前一周增量近2000亿元吸收流动性相对较多;稳增长政策加码推动市场预期利空,整体利率中枢有所上移;人民币汇率短期贬值压力大,止盈抛出需求增加。在资金面边际收紧后,债市短端会受到一定影响。
利率债层面,国常会加码稳增长的增量工具推出后基本面修复预期产生利空,3000亿元开发性金融工具+5000亿元专项债限额发行也会增加利率债供给同时推动社融修复利空预期。1年期、2年期、5年期及10年期国债收益率分别上行9.09bp、8.60bp、7.16bp及6.00bp。国债收益率全线上行主要系前期跟随基本面与资金面的利好逻辑,市场沿着曲线做多,3-5年期、10年期到30年期均有止盈需求,同时踏空现券的多头进入期债获利后退场。10年期隐含税率从前一周五的7.17%收窄至6.57%,国开债相较于国债表现更好。中美利差维持-40bp。
衍生品层面,上周国债期货主力合约TS2212、TF2212及T2212收盘分别较前一周下跌-0.11%、-0.24%及-0.22%。前一周在降息推动下多头入场建仓,获利后缺少基差保护同时失去票息收入导致多头平仓,期债重回贴水状态,T合约基差15日大涨后收敛于0.0704,18日合约换月前走阔至0.1467,上周五收于0.5832。8月债市行情已经实践,TS主看资金面、TF兼顾资金面与基本面、T看基本面,当资金面与基本面变化相反时关注收益率曲线趋平或趋陡的跨品种套利。期现方面由于期债空头属性,一般贴水较深下正套机会难以出现,反套由于做空现券丢失息票、做多期货缺少基差保护性价比不高。
高频数据方面,基建:上国内沥青装置开工率环比微增至40.2%,粗钢产量8月初小幅回升但1-7月累计产量同比继续收窄,水泥指数与水泥发运率企稳回升但不及同期水平。地产:30大中城市商品房日成交面积本周除25日大幅下降外保持在38-47万平米/日,100大中城市成交土地周占地面积小幅回升。汽车:乘用车周批发与周零售同比上行至34%和48%,前值为31%和25%。整体经济复苏较弱,短期内基本面对债市压力不大,基建托底但独木难支,地产估值与信心亟需修复,制造业受需求和内生驱动更强更难调控,基本面企稳主要取决于基建,反弹则取决于地产。
上周债市明显走弱,但利率上行幅度有限,主要原因系LPR下调引宽信用担忧,稳增长加码及地产“保交楼”和“保房企”措施频出形成预期利空而不是实质利空,其中1.2万亿的政策工具提出对市场流动性也有边际收敛风险。回顾本轮牛平行情,自地产风险事件开始、叠加经济及社融走弱、政治局会议中性表态及降息强化至此暂告一段。在此期间债市轮动做多,7月资金面基本面双多下选择3-5年期,8月超预期降息叠加基本面选择10年期,资金面收紧下选择免疫资金面的30年期,导致利空出现后所有品种都有做多止盈的需求。虽然从估值来看,长期利率已经处于历史底部,但这是基于均值回归的思想,底层逻辑是经济周期与货币政策的互相作用与演变,但目前并不是也不会再形成之前的地产周期,估值角度确定性不高,结合MLF降息也能看出一次超预期利多就能再次打开长端下行空间。
未来风险主要包括广义财政扩容后的流动性边际收紧,需求修复对CPI的拉动,现券多配情况下期货做空对现券市场的带动作用以及美联储超预期加息的可能;但基本面结构性偏弱问题仍存,出口外需确认走弱,消费恢复有顶,基建投资托而不举,地产救助去库更多投资开工更少,制造业依赖需求改善及内生周期都在拖累增速,同时广义财政空间也在收缩且仍需宽松货币打底,债市短期内会在低位持续震荡静待影响力更强的利多或利空出现驱动曲线平移。
大宗商品
原油:上周市场消息多空交织,原油市场震荡修复,全球经济衰退担忧加剧以及伊核谈判可能出现转机是制约油价的主要因素;但沙特表态可能会继续减产以应对伊核协议重启,叠加库存继续下降等因素支撑油价反弹。后期美联储加息力度以及核谈进展成为关注重点。
近期供给端变量为油价带来扰动。一方面,伊朗核谈进展令市场看到了供给增量压力;而另一方面,沙特表态将减产以应对伊核重启,缓和市场恐慌情绪。路透社最新报道说,伊方表示已收到美国对欧盟“最终”文本的回应,该文本旨在恢复德黑兰2015年与主要大国达成的核协议。但是据道琼斯新闻网站报道说,美国拒绝了中东国家提出的所有附加条件,并敦促其取消对国际核查的限制。目前欧洲正在与伊核协议各方接触,以举行新一轮会谈。在这样的背景下,沙特能源部长萨勒曼王子表示,欧佩克及其减产同盟国有承诺、灵活性和手段来应对挑战,并提供指导,包括随时以不同形式减产。同时沙特大臣表示,期货和实货石油市场已经“脱节”。整体看,供给端变量或相互抵消,如果短期核谈未成,OPEC减产概率不大,供给端不会有实质变化,短期对油价支撑有限,进入9月份,需求端变量更为重要,后期应持续关注。
从高频数据看,美国单周汽油需求和馏分油单周需求下降,四周平均远低于去年同期水平,消费旺季结束后需求端仍有压力。美国能源信息署数据显示,截至2022年8月19日的四周,美国成品油需求总量平均每天1999.5万桶,比去年同期低4.7%;车用汽油需求四周日均量886.1万桶,比去年同期低7.0%;馏份油需求四周日均数385.3万桶, 比去年同期低2.3%;煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高7.3%。单周需求中,美国石油需求总量日均1933.9万桶,比前一周低188.2万桶;其中美国汽油日需求量843.4万桶,比前一周低91.4万桶;馏分油日均需求量388.8万桶,比前一周日均低3.7万桶。
库存方面,美国战略原油库存降至1985年1月11日当周以来最低,但是美国原油净进口量减少1400万桶,美国商业原油库存继续下降;同期汽油库存稳定,馏分油库存减少。美国能源信息署数据显示,截至2022年8月19日当周,包括战略储备在内的美国原油库存总量8.74737亿桶,比前一周下降1137.5万桶;美国商业原油库存量4.21672亿桶,比前一周下降328.2万桶;美国汽油库存总量2.15647亿桶,比前一周下降3万桶;馏分油库存量为1.11594亿桶,比前一周下降66万桶。商业原油库存比去年同期低2.52%;比过去五年同期低6%;汽油库存比去年同期低4.55%;比过去五年同期低约7%;馏分油库存比去年同期低19.4%,比过去五年同期低24%。
整体看,目前通胀压力下全球经济增长承压,美联储加息鹰派再度抬头,叠加中美摩擦加剧,宏观风险溢价抬头,而经济数据反复令需求预期边际变化。短期成品油消费好转、汽油库存下降、欧洲天然气危机、沙特或限产等为油价提供支撑,但中期弱需求压力持续存在。市场仍以需求预期变动为主导,震荡反复,重心或下移,但高波动特征依然延续。
从中期角度看,全球经济格局及货币政策更加复杂,油价很难出现单边趋势行情,叠加疫情反复、货币政策变动、地缘冲突等因素,下半年原油金融属性持续强化,结构性特点将更为突出,弱需求主导下重心或震荡下移。从价差结构看,近期0-5价差走弱,反映短期压力,但SC0-5价差走阔,国内原油相对偏强。8月份原油VIX指数处于45-50高位,伴随油价高波动,风险溢价仍存,短期高波动延续。汽油裂解继续走弱,但柴油裂解价差走阔,导致汽油裂解价差大幅走弱,处于历史极值,前期汽柴油价差走弱策略可适时止盈。国内高硫裂解价差走阔、原油期权跨式策略等仍可关注。
关注重点:货币政策、伊朗和谈、库存变化等
聚烯烃:上周盘面表现偏强,现货方面环比转好,库存出现一定去化,基本面来看,聚烯烃方面8月供应端仍需要重点关注上游利润不佳的情况下检修及降负荷的情况,目前看PP、PE检修损失量仍维持相对高位,随着进口利润的好转净进口方面预计环比略增加,综合看供应端预计环比增加,供应压力逐步将开始显现,需求端需要重点关注价格低位后需求环比改善的情况,整体来看,预计聚烯烃自身供需仍偏弱,向上驱动可能仍不足,主要是因为需求预计即使环比改善也不会表现非常强势、库存去化力度也不会太大;价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化,近期成本端对聚烯烃价格影响更显著;综合来看,目前聚烯烃从生产利润端来看估值较低,但供需驱动不强,低估值下单边价格阶段性易受成本影响和宏观影响。
贵金属:上周COMEX黄金震荡波动,周跌幅0.69%。
利多因素:(1)美国经济意外走弱,美债收益率回落,黄金反弹。美国8月Markit制造业PMI初值为51.3,创2020年7月以来新低,预期52,前值52.2。美国8月Markit服务业PMI初值录得44.1,创2020年5月以来新低,预期49.2,前值47.3。(2)德国二季度GDP增速高于预期,提振欧元,黄金上涨。德国第二季度未季调GDP同比终值增1.8%,预期增1.5%,初值增1.5%;季调后GDP环比终值增0.1%,预期持平,初值持平,同比终值增1.7%,预期增1.4%,初值增1.4%。(3)地缘冲突不确定性较高,黄金避险需求走高。美国驻乌克兰大使馆在其网站发布安全警报,敦促美国公民尽快离开乌克兰。美国国务院的一些官员警告称,乌克兰即将开始庆祝其从苏联独立出来的纪念日,而俄军很有可能在此期间打击乌克兰的民用设施和政府大楼。
利空因素:(1)临近杰克逊霍尔全球央行年会,市场担心美联储预期收紧,扭转前期偏鸽预期,黄金承压下跌。美联储官员乔治表示,美联储会将利率保持在4%以上,在有证据显示通胀下行之前,应当加息。在加息方面,美联储还有更多空间。近期加息的全面影响可能还需要一段时间才能看到。让通胀回到2%的目标位置仍然是工作重点。(2)鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上讲话内容尽显鹰派,2Y美债直线拉升,黄金承压下跌。鲍威尔表示,美联储将继续采取措施“强力”措施抗击通胀。尽管美联储已连续四次加息,总计加息2.25个百分点,但“没有空间可以停下来或暂停”,将通胀降至2%仍然是美联储的重点目标。在通货膨胀问题得到解决之前,市场不应预期美联储会迅速回拨。历史强烈警告不要过早放松政策。
当前,美联储偏激进的加息节奏驱动黄金下跌。美国7月通胀数据同比增长8.5%,低于预期8.7%和前值9.1%,尽管较6月好转,但回落原因在于油,其本身具有较大不确定性,难以据此判断通胀是否见顶,叠加7月强劲薪资数据,也无法排除工资通胀螺旋上升的可能性。从联储官员为加息放松的降温声明及全球央行年会上鲍威尔强鹰表态来看,当前通胀中枢水平上移的担忧无法根除,货币政策偏紧将延续,黄金短期内承压下跌。
但通胀持续超预期与未来经济衰退担忧的进一步加剧,将支撑黄金震荡反弹。今年美联储已加息225bp,但当前通胀水平绝对位置较高,且超预期通胀将带来美联储更大幅度的加息,进而破坏需求,加速经济衰退到来,实际利率将走低,黄金有支撑。
因此,短期需要关注通胀数据,尤其是8月是否有明显改善【1.通胀高度下降,2.通胀结构好转】。随着通胀的改善,美联储可能会下调联邦基金利率目标值至3.75%左右,预计未来加息节奏为9月75bp、11月50bp、12月25bp。中长期看,经济衰退的技术性指标已显,美联储为实现“软着陆”,将快速退出加息模式,甚至降息,支撑黄金走强。
重点关注:通胀、美联储货币政策及供给短缺
螺纹:上周螺纹小幅反弹,现货价格周度小涨40元/吨,10合约基差维持在100点附近。宏观风险再度升温,鲍威尔鹰派讲话引发市场剧震,警惕宏观因素引发系统性风险。基本面来看,螺纹供需双弱格局延续,产量低位持续回升,其中华东和北方产量持续回升,南方因高温限电影响,产量大幅下降,尤其是电炉钢再度临近亏损边缘,复产受到明显制约,上周样本钢厂产量环比回升1.6%,同比下降17.7%;需求端因高温天气因素迟迟未见启动,上周日均成交量不足15万吨,同比降幅23%,表需再度下滑,环比降8.5%,同比降16.2%;库存维持低位,去化速度放缓,总库存同比降36%。供需格局可以看出,螺纹供需双弱下目前供应更弱,低位库存去化仍有一定支撑。后期主要驱动因素是需求成色,高温天气缓解及疫情阶段性冲击缓解后,关注赶工需求释放,二季度较强的基建投资或带动终端开工回升,但房地产市场持续疲软是最大拖累。预计后期需求有望回暖,但力度或有限。螺纹维持弱反弹行情,宏观风险升温引波动加剧,套利策略谨慎关注01-05正套机会。主要风险:旺季预期落空,宏观因素扰动。
铁矿石:上周铁矿石跟随螺纹小幅反弹,09合约基差维持80点附近偏高水平。近期基本面数据来看,矿山发运和到港量维持正常区间水平,供应没有太大矛盾;关键在需求,近期铁水产量持续回升,上周铁水产量环比回升1.6%,同比基本持平,疏港量和钢厂日耗持续回升;港口库存由增转降,环比降0.5%,同比增6.9%,钢厂库存小幅回升,同比下降5%,依然位于低位水平。供需数据变化可以看出,短期铁矿石供需边际趋紧,终端需求回暖预期下铁水产量持续回升,钢厂低库存下补库驱动对铁矿价格有支撑,且长流程钢厂利润较好,铁矿石价格短期延续反弹,挤压钢厂利润。主要风险:宏观风险升温引发波动加剧;终端需求旺季不旺的负反馈压力。
动力煤:上周受榆林地区疫情管控的影响,部分煤矿关停,给煤矿生产和外运带来一定影响,现货资源紧张,港口库存下降,支撑煤炭市场情绪回暖,煤价上涨;需求方面,受冷空气和台风带来的降雨影响,多地都出现了不同程度的降温,用电紧张情况略有缓和。总体来看,目前迎峰度夏已入尾声,高温对需求的拉动作用将继续减弱,且后期随着榆林疫情得到有效控制,煤矿将逐渐恢复正常生产,而下游去库并不明显,后期市场主要关注工业用电的恢复情况。
甲醇:上周甲醇主力合约收于2621元/吨,较前周大幅上涨7.33%;太仓基差收于-61点,较前周下行54点,受进口减少以及油价上涨支撑,甲醇期货偏强运行,但高价现货出货乏力,基差下行。上周初受OPEC+领导人沙特阿拉伯减产言论影响,原油价格出现上涨,美原油周内最高涨幅达11%,虽然周尾大幅回落,但仍对包括甲醇在内的整个化工板块形成推动。此外,据国家统计局数据显示,8月中旬全国各煤种价格均呈上涨走势,其中,四川、浙江等部分地区受高温天气影响导致用电量激增40%,电煤保供挤压部分化工用煤,甲醇成本端支撑偏强。当前甲醇处于供需两弱的微妙平衡中,成本端的抬升无疑为价格带来了新的刺激。周末消息层面,一方面,8月26日晚间,美联储主席鲍威尔在全球央行年会上就美国经济前景发表了演讲,其再次重申鹰派立场,表示美联储将不惜以牺牲经济增长为代价对抗通胀。预计周一开盘,大宗商品整体将继续承压,甲醇或同步出现回落。另一方面,证券时报8月28日报导,四川省用电紧张得到缓解,一般工业用电全部恢复,预计随着全国气温的下降,甲醇成本端动力煤存在再次下跌的风险。
基本面来看,隆众数据显示上周国内甲醇产量为143.64万吨,环比上涨0.65%,装置产能利用率为71.14%。川渝地区工业限电措施于周末已经结束,随着高温褪去,川渝地区天然气制甲醇装置将陆续恢复,除此之外,陕西神木60万吨/年、青海中浩60万吨/年及中原大化50万吨/年等装置皆计划在9月中旬前陆续重启,整体预计接下来两周甲醇供给端增量明显。需求端来看,上周MTO开工率为70.71%,环比下跌1.91%;传统下游中二甲醚、甲醛、醋酸及氯化物开工率环比分别变化+1.59%、+6.58%、-11.55%以及+3.23%。MTO装置开工率继续刷新年内新低,但其生产利润未出现明显修复,仍处于历史低位,短期内我们认为新兴下游需求恢复不容乐观,“金九银十”逻辑尚需观察。传统需求整体变化不大,但随着全国降温的到来,后市存在较强的改善预期。库存方面,本周港口库存环比下降8.73万吨,主要系进口船货本周内抵港缩减明显,近期中东方向装置频繁故障以及运力问题对市场情绪影响较大,9月进口甲醇数量预期有待市场消息进一步明朗。
综合而言,上周甲醇上涨主要受到成本端的驱动,随着全国气温的逐渐回落,成本端动力煤价格存在再次下跌的风险;此外,上周五美联储主席鲍威尔鹰派发言将进一步打压大宗商品价格,整体看预计本周甲醇价格存在下行空间,后市需关注疫情对国内煤炭产区的影响。