观点概述
通胀水平依然偏高,美联储加息进程没有结束,美元上升势头未止对2023年基本金属价格构成压力,重心较2022年下移
铜精矿供应持续增加,随着TC的持续上升,国内疫情政策优化放松使得精炼铜的生产干扰减少,预计供应持续增加。SMM预计中国精炼铜产量增速在7.7%。
需求开始复苏,但相对有限。传统需求面临一定的挑战,电力电缆以一己之力撑起传统需求增长,抵消了地产、家电和汽车等制造业因政策力度减弱而带来的下滑。新能源类贡献了较多的增量,但是能源价格下行背景下,新能源对旧能源的替代作用减弱,预计增速为2.4%。总体供应从短缺转为过剩。
库存低位对跌势形成持续干扰,但是极低库存配合高价格,其边际是往回升的势头发展的。
中短期来看,宏观乐观情绪叠加一季度的季节性旺季,价格或继续高位震荡或冲高,后续供应增加需求减少伴随库存低点确认,铜价重心下移。
当然需求刚性决定价格不会一泻千里,伦铜6000美元已是重要支撑。
风险关注
无
一、行情回顾
(一)商品走势
2022年全年,有色板块大幅波动,基本分为三个部分,年初美国通胀高企,带动铜价一直维持高位强势。之后在俄乌冲突和伦镍挤仓带动下大幅冲高。4月以来,国内疫情爆发,叠加美联储加息力度和频率空前,美元大幅上涨,出现大幅下跌。7月下旬以来,美联储7月加息75基点预期落地,各种供应增加不及预期,需求并未实质减弱,低库存迟迟不得回升,支持铜价反弹,年末联储鹰派预期缓和叠加国内疫情政策放松,地产扶持预期等,铜价再度冲高反弹。全年下来,以上期所铜为例,年末价格较年初下跌4.6%。
宏观因素贯穿2022年的铜价影响因素始终。尤其是美联储加息的节奏、频率和预期,对铜价形成大幅扰动。先是美国通胀高企,美联储在3月仅加息25基点,再加上俄乌助推,伦镍挤仓,铜价迟迟高烧不退。直到6月美国CPI高达9.1,美联储开始频繁且超预期的鹰派动作,连续在6月15日和7月27日大幅加息75基点,铜价大幅回落。之后7月加息落地,因离9月底加息还早,铜价自身的因素显现。9月和11月再次大幅75基点,但之后加息预期缓和。
我们再来看7月以后铜价自身的影响因素。最明显的就是产量增加不及预期。首先就是由于疫情影响检修4-5月延后,预计产量到7月才会恢复增长。结果是6-7月份铜价大幅下挫,引发一些非正常检修,铜价产量增长又不及预期。8月铜价回升,国内限电和一些疫情扰动,产量增加再次不及预期。9月虽然产量短暂上升,10月-11月再度不及预期,仍然是疫情影响,各种检修导致。另外粗铜和冷料供应紧张的情况始终未得到解决,这仍将是制约产量增加的另一重要因素。因此尽管冶炼利润高企,产量增加一直不及预期,废铜供应也一直不及预期,因此在需求重新走弱落地之前,库存一直维持在历史低位,迟迟得不到回升。这种情况在价格上得到了体现。
(二)未来逻辑推演
通胀水平依然偏高,美联储加息进程没有结束,美元上升势头未止对2023年基本金属价格构成压力,重心较2022年下移。
铜精矿供应持续增加,随着TC的持续上升,国内疫情政策优化放松使得精炼铜的生产干扰减少,预计供应持续增加。SMM预计中国精炼铜产量增速在7.7%。
需求开始复苏,但相对有限。传统需求面临一定的挑战,电力电缆以一己之力撑起传统需求增长,抵消了地产、家电和汽车等制造业因政策力度减弱而带来的下滑。新能源类贡献了较多的增量,但是能源价格下行背景下,新能源对旧能源的替代作用减弱,预计增速为2.4%。总体供应从短缺转为过剩。
库存低位对跌势形成持续干扰,但是极低库存配合高价格,其边际是往回升的势头发展的。
中短期来看,宏观乐观情绪叠加一季度的季节性旺季,价格或继续高位震荡或冲高,后续供应增加需求减少伴随库存低点确认,铜价重心下移。
当然需求刚性决定价格不会一泻千里,伦铜6000美元已是重要支撑。
二、核心逻辑-铜供应阐述
(一)供需总体处于紧平衡状态
全球铜精矿供应增速将持续回升,精炼铜产量持续增长,需求增速却持平略增,总体朝过剩方向发展。
(二)供应低速增长
1.全球铜矿供应紧张持续
世界市场铜矿资源供给在一段时间仍处于供不应求的局面。世界铜矿投入在05年至12年达到高点。到了2016年之后两年时间内,又大幅度减少。在2018年,采矿投入又开始增加。根据数据统计,大的铜矿投入到产出的周期需要6-8年,小的铜矿则为2-3年。
因此,在2016-2018年投入的低速增长期往后推6-8年,铜精矿在2023-2026年将维持增长。2022年铜精矿生产虽然受到超预期的人为扰动,但仍然大幅增长。预计2022年铜矿供应量约为2200万吨, 2023年在此基础上继续增长,铜精矿供应量预计为2266万吨,同比增长3%。
2023年铜精矿境内外增量预计在 81万吨左右。根据SMM数据,2023新增铜精矿产量主要有:智利的24.5万吨,秘鲁的14万吨,刚果金的12万吨,印尼的6万吨。
但是铜矿增量的决定性变化在于干扰率的变化。弘则研究数据显示,干扰率与铜价大体成负相关(历史可验数据序列较短), 在8000美金的铜价上,除了正常的铜矿品位下降和非人力因素以外,很难形成大的产出干扰。按照1%的正常干扰率测算,预计2023年铜矿产量将增长约3%。
2.TC持续回升,创下五年新高。
铜加工费16年初见顶回落后,2021年探底回升后,2022年全年维持上升势头。截止至2022年12月中国铜冶炼厂粗炼费(TC)为88.5美元/干吨,精炼费(RC)为8.85美分/磅。已经处于5年来的次高位,仅次于2018年。考虑到现金成本,中国铜冶炼厂的盈亏平衡点位于70.5美元/吨,今年铜精矿现货TC长时间位于该平衡点上方,加上硫酸等副产品利润,铜冶炼全年处于盈利状态,刺激精炼铜的生产不断地增加。对于 2023 年铜精矿 TC,冶炼厂和矿 山最后敲定 2023 年铜精矿长单 Benchmark 为 88 美元,表明市场进一步认可铜精矿供应宽松。从中长期趋势来看,铜矿干扰率仍然处于正常区间,铜精矿将持续保持回升势头。
3.国内新增精铜产能重新增加
从三年以上的长期来看,铜精矿产量一方面来自于已有矿山的产量,另一方面来自新项目的投产,后者与铜价正相关。 受高企的铜价刺激,2022年重启了因利润低下和疫情影响的产能重建和新建。新增粗炼产能重新增加,约有58万吨左右;新增精炼产能100万吨。预计2022 年末国内铜粗炼和精炼总产能将分别达到965万吨/年和1290万吨/年。 2023年延续了这一势头,预计2023 年铜粗炼和精炼产 能将分别增加 26 万吨和 56 万吨。
4.精炼铜供应持续增长
国家统计局显示,10月精炼铜(电解铜)产量95.3万吨,精炼铜(电解铜)95.3万吨,同比增长10.9%。1-10月份898.6万吨,同比增长3.7%。
2022年产量不及预期贯穿了全年,首先就是由于疫情影响检修4-5月延后,预计产量到7月才会恢复增长。结果是6-7月份铜价大幅下挫,引发一些非正常检修,铜价产量增长又不及预期。8月铜价回升,国内限电和一些疫情扰动,产量增加再次不及预期。9月虽然产量短暂上升,10月-11月再度不及预期,仍然是疫情影响,各种检修导致。
预计2023年中国精炼铜产量持续增长,供应增速达到7.7%。 主要还是利润一直处于高位,刺激产量生产。由于中国前期投产的产能逐步达产放量的影响,国内精铜产量维持在五年高位水平。但仍然警惕各种检修对产量造成的非正常影响。进口减少约20万吨,因此总供应增加量在4.1%
5.废铜供应阶段性趋紧,但2023年可能缓解
今年国内废铜进口小增,2022 年 1-10 月废铜进口 147 万实物吨,同比 增长 7.5%;2022 年 1-10 月铜锭进口 41.9 万实物吨,同比增长 1.7%。2022年1-10月中国废铜产量为83万吨,同比减少20.4%。国内废铜企业因受到疫情影响,产量仅为5年平均水平。这使得废铜进口数量维持高位。另外,铜价总体高企也使得进口利润较高,进口仍有动力。再者,3 月财税 40 号文落地后,带票 的进口废铜受到利废企业青睐。总之,废铜在2022年的供应紧张直接导致精炼铜在价格高企的时候仍然被替代的作用有限,加剧了精炼铜的供应阶段性紧缺,尤其是7月以后产量一直不及预期的时候,这也使得精炼铜库存迟迟得不到回升。后市随着疫情防控政策的优化,废铜生产在利润驱使下也会放量,精铜高价下废铜最终会对精铜消费形成正常替代。
6.全球显性库存处于6年最低位,继续支撑价格
截止12月9日,三大交易所库存19.91万吨,上海保税区库存为1.8万吨。整体考虑,全球4地(lme+comex+shfe+保税)精铜显性库存21.71万吨,处于6年的极低低位,且较去年同期下降约31.2%。低库存使得铜价在宏观因素影响下大幅下行之后V型反弹,并维持在高位。从注销仓单来看,伦铜目前大幅上升至45.8%,表明近几个月库存仍然难以大幅回升。随着旺季开启,库存持续下降,继续支撑价格高位运行。国内库存回升的逻辑在于供应增加不及预期的情况扭转,需求转弱。但是随着疫情防控政策的优化,需求转弱的逻辑仍然存疑,因此库存短期还将低位震荡。
(一)电网投资或继续冲量,支撑铜的消费
电力电缆和电网设备大量使用铜,约占铜消费的46%。截止至2022年10月,电网基本建设投资完成额累计值为3,511亿元,累计同比上升3.00%。从历史数据上看,2009年以来13年来,国家电网计划完成额和实际完成额的对比上,只有3年时间没有完成计划目标,国家电网计划2022年电网投资数为5012亿元,年底最后两个月或继续冲量争取完成指标。
电网每投资1亿元能带动800-1000吨的铜消费,倘若全额完成指标,约带动铜消费451万吨,约占铜需求的30.9%,新增铜消费25.39吨,约1.8%。
截止至2022年10月,电源工程累计投资完成额累计值为4607亿元,累计同比上升27%。其中水电、风电投资额分别下降 19.9%、26.7%。火电、核电增长42.8%、19.9%。 就装机容量来看,截止到 2022 年10月份,中国累计发电装机容量约25.0亿千瓦,同比增长8.3%。其中,风电装机容量约3.5亿千瓦,同比增长16.6%;太阳能发电装机容量约3.6亿千瓦,同比增长29.2%。太阳能和风电累计装机容量占比分别提升到14.4%和14%;1-10月份,中国新增发电装机容量12796万千瓦,同比增加2252万千瓦;其中,风电2114万千瓦,同比增加194万千瓦;太阳能发电5824万千瓦,同比增加2892万千瓦。太阳能和风电新增装机占比分别为 45.5%和 16.5%。
电源每投资1亿元能带动200吨的铜消费。按照27%的增速测算到年底,约带来29.9万吨铜的增量。
(二)地产或低位震荡弱修复
短期看,房地产投资依然中国经济波动的最核心动因。 中国经济很多短期指标都跟房地产投资高度相关。这是因为房地产投资本身金额较大而且波动大,更重要的是对上游有色(铜、锌和镍)、黑色、水泥等原材料,下游家电、家具等产品,以及地方政府基建等都有极强的拉动作用。因此我们要分析的是房地产行业的数据。
2022年1—10月份,房地产开发企业房屋施工面积888894万平方米,同比下降5.7%。房屋新开工面积103722万平方米,下降37.8%。房屋竣工面积46565万平方米,下降18.7%。
开工、竣工、施工指标趋势总体一致,但按照工程进度,竣工滞后于开工时间不等(约半年到两年)从这个时间计算,目前从开工和施工下滑已经传导到了竣工,下行周期比较明显,并没有找到明显的由下往上的拐点。
针对地产行业的低迷,国家发布了一系列的托底政策,包括降低按揭利率,要求银行加大涉房信贷投放、设立投资基金帮助困难开发商交付预售楼盘,以及给予地方政府更大的灵活性来放松地方房地产政策。作为最新救市措施的人民银行和银保监会十六条措施。表明自己托底经济的决心。
但地产已经步入下降通道,主要依据一是经济的高增速不再;二是与此相应收入长期向好上升的预期也没有了;地产销售依赖于个人收入和预期,短时间内难有成效。人口增速放缓以及老龄化等结构性因素也在中长期内持续牵制房地产价格回升,总体分化走势严重。预计2023年维持低迷。高盛预计2023年房地产投资同比增速仍将保持在-10%的低迷水平(他们预计2022年同比增速为-9%)。
(三)家电产量同比下滑,预计内外分化延续
根据产业在线近期发布数据显示,截止至2022年10月,空调产量为928.35万台,当月同比下降8.53%。其中,内销出货量达到511.62万台,同比下降4.62%;出口销量336.02万台,同比下降9.75%。
进入冬季以后空调进入淡季,双11过后市场更加低迷。出口市场从4月以后开始下降,全球经济下行周期难以实现增长,北美库存高企,销量并不理想。
2022年全年家用空调行业经历了疫情影响、原材料价格暴涨,生产遇阻等种种事件。在上半年,外销主导了一季度的销量,内销则支撑了二季度的增长;下半年开始,内外销双向承压。产业在线预计2022全年整体行业生产规模将下降4.8%。2023年在一系列的政策托底之下跌幅可能收窄。降幅或在4%。
统计局数据显示10月全国家用冰箱产量690万台,环比减少13.7%,同比下降9.6%;从内外销比例来看,产业在线的数据显示,外销来看,出口量218.7万台,同比下降40.7%;内销量383.8万台,同比增长5.1%。内外销量出现劈叉,这种趋势在2023年还将得到延续。
空调的销售和商品房销售增速呈正向运动,且滞后于商品房销售8-10月;产销也具有明显的季节性。长期来看,地产下行周期还未见底,空调销量也面临继续下滑风险。
(四)汽车消费或因刺激减弱而回落
汽车和家电消费占比铜消费的28%左右,占锌消费的26%。长期来看,在居民收入稳步增长、节能减排标准不断提升、新能源汽车行业高速发展等多方面因素的提振之下,汽车轻量化趋势将更为明晰,汽车领域的铝消费前景也十分广阔。
中汽协数据,2022年11月,汽车产销分别达到238.6万辆和232.8万辆,环比分别下降8.2%和7.1%,同比均下降7.9%。与去年和前年相比,汽车产销略显疲态,并未出现往年的年底翘尾现象。
1-11月,汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆,同比分别增长6.1%和3.3%,1-11月增速比1-10月有明显的下降,较1-10月分别收窄1.8和1.3个百分点。
5 月 31 日,财政部、税务总局发布公告明确,对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格(不含增值税)不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车,减半征收车辆购置税。购置税减半的政策对汽车产销拉动也 是立杆见影,今年 6-9 月单月汽车销量增速都在 20-30%。随着后市疫情防控政策的优化,高盛预计整个制造业投资增速可能从今年9.5%的预测值进一步降至5.0%,因为出口增速放缓,而且消费可能从商品(特别是与居家办公相关的电子产品)转向服务。
(五)新能源对铜需求带动有实质性的边际增量,但随着渗透率提高,边际作用下降
中国发布的十四五规划当中提出,到2025年,纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里,新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右,高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用。到2035年,纯电动汽车成为新销售车辆的主流,公共领域用车全面电动化,燃料电池汽车实现商业化应用,高度自动驾驶汽车实现规模化应用,有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。
电动汽车的电动机和电线需要使用铜。据长江证券统计,纯电动新能源乘用车的单车用铜量为 0.08 吨,混合动力乘用车的单车用铜量为 0.06 吨,依照纯电动占比 85%、混合动力占比 15%测算出新能源乘用车的单车耗铜量为 0.077 吨,铜也大量用于家用汽车充电器和公共充电站。家用充电桩耗铜量为 2kg/个,公共直流充电桩耗铜量为 60kg/个,公共交流充电桩耗铜量为 8kg/个。
新能源车产销一路高歌猛进。据中汽协最新数据,11月,新能源汽车产销分别完成76.8万辆和78.6万辆,同比分别增长65.6%和72.3%,市场占有率达到33.8%。1-11月,新能源汽车产销分别完成625.3万辆和606.7万辆,同比均增长1倍,市场占有率达到25%。较去年同期新增耗铜量23.87万吨。2022年预计新增电桩消费63.6万个,平均用铜30kg, 新增用铜3万吨,总计新增需求19.08万吨附近。
在太阳能和风能上,未来资源研究机构(RFF,Resources for the Future)2022年5月最新发布的报告《2022 年全球能源展望:能源转型的转折点和紧张局势》显示了多个机构对于未来的中国能源预测:在接下来的 30 年中,所有情景都预计中国的能源需求增长将大大放缓,但在 可再生能源方面,在最低情景(EIA 参考情景)下,风能从 2020 年的1.6 QBtu 增长到2050年的 3.4 QBtu,在最高情景(IEA APS 和 SDS)下则将增长到 14.4 QBtu。中国的太阳能增长速度更快,到 2050 年将从 2.0 QBtu 上升到 5.7 QBtu(Equinor Rivalry)和 23.6 QBtu(IEA APS)之间。
这个速度比去年底EIA的预测要低很多。因此新能源短期的对铜的需求拉动的边际效用在递减。
(六)季节性目前处于淡季,三四月份迎来旺季
对于基本金属来讲,一般三四月份又是旺季,价格易涨难跌。七八月份是季节性消费淡季,价格容易停顿或拐头向下,九十月份迎来金九银十,价格会在8月底由于旺季预期复苏,而四季度对于铝来说则也是旺季,一二月份则因为过节开工下滑价格比较平淡。铜四季度则是淡季,因此短期调整。
(七)需求总结
从终端消费来看,国内传统消费主要是仍是电力电缆维持刚性增长,以一己之力撑起整个传统需求。地产下行周期复苏有待确认,国外货币收紧,外需下滑较为确定,地产、家电、汽车等需求纷纷下滑,抵消了部分增量。预计总体需求增量仍在2% 左右。
四、总结
通胀水平依然偏高,美联储加息进程没有结束,美元上升势头未止对2023年基本金属价格构成压力,重心较2022年下移。
铜精矿供应持续增加,随着TC的持续上升,国内疫情政策优化放松使得精炼铜的生产干扰减少,预计供应持续增加。SMM预计中国精炼铜产量增速在7.7%。
需求开始复苏,但相对有限。传统需求面临一定的挑战,电力电缆以一己之力撑起传统需求增长,抵消了地产、家电和汽车等制造业因政策力度减弱而带来的下滑。新能源类贡献了较多的增量,但是能源价格下行背景下,新能源对旧能源的替代作用减弱,预计增速为2.4%。总体供应从短缺转为过剩。
库存低位对跌势形成持续干扰,但是极低库存配合高价格,其边际是往回升的势头发展的。
中短期来看,宏观乐观情绪叠加一季度的季节性旺季,价格或继续高位震荡或冲高,后续供应增加需求减少伴随库存低点确认,铜价重心下移。
当然需求刚性决定价格不会一泻千里,伦铜6000美元已是重要支撑。
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