影响玉米淀粉供需关系的主要指标
一般来说,在研究玉米淀粉供需关系时主要关注几个指标:淀粉企业的开工率和淀粉产量、淀粉提货量、淀粉库存(包括订单库存和可售库存)。上游玉米价格、企业原料玉米库存等都对玉米淀粉价格有较为明显的指向性。另外,下游各个终端的开机需求预示着玉米淀粉消费如何。
从开机情况来看,近3年行业开机呈现逐年下滑节奏,同时玉米淀粉年产量同样呈现下降态势,但从产能角度来看,国内玉米淀粉却呈现逐年增长局面。近年来,伴随着成本玉米价格提升,行业为保证利润只能不断压缩产量,导致大量产能处于过剩状态。同时,玉米价格上涨之后,玉米淀粉需求弹性也有所放大,叠加产能过剩,导致玉米淀粉开机、库存等数据波动均有所加大,进而对玉米和玉米淀粉价差造成较大影响。如2021年年初,玉米淀粉利润高位,企业维持高开机水平,库存大幅累积,需求不佳,市场提货逐步下降,企业被迫调降开机,但库存持续高位,玉米淀粉在成本线附近徘徊近半年。后来随着开机率持续下降至50%附近,库存持续去化至年初的一半水平,叠加下半年季节性旺季开启,利润才重新回归上行通道,玉米和玉米淀粉盘面价差在此阶段也经历了由590点跌至350点的过程。
库存下降,同样从供需两端着手分析。
首先,下游需求转好,关注指标主要包括淀粉糖(果葡糖浆、麦芽糖浆)和包装纸(瓦楞纸、箱板纸)的开机情况。淀粉糖是玉米的主要下游,占比在50%以上,除关注正常的下游需求外,也需关注替代品影响,白糖价格大幅波动时,会和淀粉糖之间出现一定的相互替代作用,进而影响淀粉糖的下游消费。近几年,玉米淀粉在造纸行业也开始有较为广泛的用途,尤其是玉米变性淀粉,在造纸工业上发挥着重要作用。数据显示,在玉米淀粉的下游消费占比中,造纸行业消费占17.65%,仅次于淀粉糖行业消费。玉米淀粉应用于造纸工业,一方面可改善纸张质量、提高生产率和纸浆利用率;另一方面可以在箱板纸、瓦楞纸等包装纸制作过程中充当黏合剂,其在包装纸的添加比例在4%—6%。2022年,造纸业表现不佳,高亏损、高库存导致纸企开工率降低。而今年年初开始对进口纸制品实施暂定税率有利于包装纸进口,玉米淀粉需求受到一定影响,价格走势持续偏弱。
从季节性方面来说,淀粉糖年内开机呈现逐步抬升趋势,包装纸开机呈现两头高、中间弱的态势。因此,玉米淀粉库存往往在年底保持低位,利润在该阶段也常常有较好表现。从宏观方面来说,玉米淀粉终端需求刚性不强,受国内经济环境影响弹性较大。
其次,企业主动降低开机率。近3年的上半年,企业往往呈现开机和库存同涨、消费与利润同降的局面,所以年中企业为改善利润表现,会主动降开机、降库存以减轻供应压力。因产能严重过剩,玉米淀粉产量增量潜力很大,除非出现限电或环保等政策面上对开机的压制,玉米淀粉较难出现供应短缺的局面,减少库存还是需要企业从供给端入手。
最后,影响玉米和玉米淀粉价差的因子在于成本端玉米价格的波动。一般来说,当玉米处在振荡格局中,玉米淀粉和玉米价差波动相对较小,但若玉米存在明显的利多或利空趋势,则会对玉米和玉米淀粉价差波动有较强的放大作用。通常来说,玉米价格上涨,玉米淀粉涨幅会更大,玉米价格下跌,玉米淀粉跌幅会更大。
近些年,随着玉米淀粉企业不断向头部集中,资金厚度也有所增强,但行业利润微薄,利润转负后企业不得不主动降低库存。然而,2022年伴随着副产品价格高位,一定程度上增强了淀粉企业抵御玉米淀粉价格风险的能力,尽管玉米淀粉收益较差,企业主动降开机并不明显。当前,玉米淀粉利润已在成本线以下维持超两个月,根据过往行情来看,加工利润较难维持3个月以上的长期亏损。目前副产品价格呈现下跌态势,淀粉厂的蛋白库存高企,为保障利润,企业预计会挺价玉米淀粉,后续利润有逐步转好的预期,进而推升玉米和玉米淀粉价差。不确定性在于,当前虽处于亏损,但企业尚未主动降低开工。之前每次利润好转都需要企业降低开工,库存才会出现下降,如果加工量仍在高位,则并不利于企业真正去库。此外,目前并不是下游消费旺季,若企业仍维持相对较高的开工水平,后续则仍有继续累库的可能性,进而持续压制利润反弹。
目前来看,玉米淀粉加工利润继续下跌空间不大。从历史数据来看,玉米淀粉主产区山东的加工利润不会长期低于-100元/吨,而当前现货利润已跌破-100元/吨,后续下跌空间不大,有利于玉米和玉米淀粉价差反弹。另外,目前副产品对玉米淀粉利润影响加大。年度全球大豆(5382, -36.00, -0.66%)丰产预期基本确定,蛋白供应增加,豆粕承压。
淀粉加工副产品中,蛋白粉和胚芽均受豆粕价格影响,未来蛋白价格整体走弱,副产品对利润贡献下滑,企业有提涨玉米淀粉价格维持利润的需求。与此同时,伴随着国内经济预期好转,下游需求也有改善预期,包括造纸、淀粉糖等。从当前开机水平来看,截至3月17日,果葡糖浆开工率为50.45%,去年同期为39.99%;麦芽糖浆开工率为49.58%,去年同期为41.18%;瓦楞纸开机率为62.16%,去年同期为63.29%;箱板纸开机率为64.91%,去年同期为65.46%。
值得注意的是,后市风险在于近期开机持续上升,玉米淀粉库存压力存在。截至3月22日,玉米淀粉企业库存总量98.7万吨,较上周增加1.9吨,增幅1.96%,月增幅0.82%;年同比降幅16.57%。周度开机率为60.11%,与上周持平。不过,在亏损背景下,预计行业继续维持高开工的概率不大。整体来看,未来玉米淀粉库存结构有进一步优化趋势,玉米和玉米淀粉价差在200—250点区间存在较好的做多安全边际。
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