观点概述
在地缘政治因素、通胀和衰退的驱动下,贵金属在2022年先抑后扬,整体下行。判断贵金属2023年的走势,需要关注四个方面:美联储货币政策、通胀下行斜率、劳动力市场需求变化和贵金属的供求关系。
美联储货币政策方面,放缓加息已是大势所趋,但何时停止加息尚不明确。当前通胀回落缓慢,距离美联储目标的2%还有很长的距离,意味着市场将在长时间忍受高利率的环境,需警惕货币政策调整给贵金属行情带来反复。
美国通胀已呈现见顶回落趋势,通胀已从最初的商品通胀转向服务通胀,由需求拉动的通胀转向成本推动。服务业逐步恢复,但劳动力市场供给不足,令服务价格持续上行,推高核心通胀。对于未来的通胀走势判断,重点转移到了下行斜率,需关注食品、住房、能源分项。若后续能源价格攀升,将给通胀回落带来一定阻力,但回落趋势已成,难有反转。
美国劳动力市场增速放缓,就业市场逐步恢复平衡,劳动力紧张程度有所缓解,但薪资增长带来的通胀压力不可忽视。美联储紧缩政策开始传导至劳动力市场,零售业、制造业需求放缓反映美国经济下行压力,衰退风险上升。需关注劳动力市场的薪资增速和需求结构的变化,将给未来美联储加息路径带来指引。
贵金属实物需求增加,投资需求仍未修复。黄金方面,央行购金激增,避险情绪助推新兴市场购金。白银方面,光伏板块提振需求,但库存较低且矿端供应端未见明显增长,未来白银的供需矛盾或将越发突出。贵金属的投资需求因美联储加息而减弱,仍未修复。
总的来说,加息放缓预期对贵金属短期利好,白银供需矛盾凸显其商品属性,预计白银将强于黄金。往后看,美元反弹动力不足,通胀预期回落,但远未达到美联储2%的目标,不排除联储在未来加大打压力度的可能,意味实际利率仍有上行可能,需警惕加息预期反复给贵金属带来压力。
风险关注
经济衰退风险;通胀回升,美联储再度激进加息。
一、行情回顾
第一季度,地缘政治因素成为影响贵金属走势的核心因素。今年2月以来,俄乌冲突不断升级,能源价格高涨,叠加疫情在全球蔓延一定程度上造成供应链不稳定,全球通胀压力上升。美联储3月议息会议宣布加息25个基点,并给出了缩表预期,美债收益率出现倒挂。因此,在避险需求和通胀预期攀升的背景下,贵金属自2月开始持续上涨,而后在美联储紧缩预期下承压下行。
第二季度,地缘政治因素继续冲击市场,美联储紧缩预期也在不断加强。俄乌冲突持续继续影响全球市场,特别是在食品和能源领域,这无疑是令高通胀的现状雪上加霜。美联储暗示加速紧缩进程,美债收益率和美元指数上涨,全球多家央行也开启加息模式。美国制造业增速放缓,投资和消费走弱,但仍处于景气区间,市场对美国滞涨和衰退的忧虑开始出现。多空交织下贵金属震荡回落。
第三季度,美国通胀数据变化和美联储紧缩路径主导贵金属走势。7月中旬公布的通胀数据再度创新高,市场对美联储7月加息预期进一步抬升,美元和美债利率上行,贵金属则承压回落。而后边际放缓的通胀数据削弱了市场对于美联储加速紧缩的预期,贵金属小幅反弹。到了9月中旬,超预期的通胀数据再次引起震荡,劳动力市场需求仍然旺盛,紧缩预期再度转向。随着美联储鹰派加息落地,美股和商品市场受挫,贵金属再度下探。国内方面,贵金属在币值影响下有一定支撑,呈现震荡走势,明显强于外盘,内外走势开始分化。
第四季度,紧缩退坡预期和衰退担忧左右市场情绪。在美联储11月议息会议宣布加息75个基点后,美国利差倒挂程度加深,市场押注12月美联储将放缓加息预期,市场偏好回升,美元和美债利率大幅回落,贵金属触底反弹。
二、宏观影响因素分析
(一)美联储加息将放缓,警惕政策反复
2022年,美联储货币政策是影响贵金属走势的核心因素。美欧等主要经济体先后调整货币政策,大幅加息以应对高通胀环境。英国央行首当其冲,2月开启加息,截至11月已完成加息275个基点。美联储紧接自3月正式开启加息进程,截至11月已加息6次,共计450个基点。9月FOMC会议点阵图显示2022年底政策利率或从此前预期的3.5%提升至4.5%,市场对加息 终点的预期也从此前基本企稳的3.5-4%快速抬升至4.5-5%区间。欧洲央行也自7月开始大幅加息,已完成加息200个基点。
从美联储的货币政策框架上来看,制定货币政策主要关注两方面。一方面是通胀水平,即CPI、PPI等通胀数据。另一方面看美国经济指标,即非农、GDP、PMI等经济指标。依据这两方面的数据和泰勒规则的推演,美联储可以制定出相对合理的联邦基金目标利率。
自美国8月和9月CPI显示高通胀存在继续上行风险后,市场开始计价美联储在未来继续加息75个基点,加息终点抬升至5%以上。然而,10月CPI和PPI意外好于预期,联邦基金期货隐含美国利率快速下调,市场预期美联储将放缓加息步伐,加息终点回落至4.5%附近。鲍威尔在11月FOMC会议后的新闻发布会上暗示加息终点更高、加息时间更长、进而预期未来经济软着陆可能性更低三方面。而后再次发言表示放缓加息最早在12月,但需要在较长时间内维持高利率,如果通胀再次抬头,美联储将在2023年重启加息。
目前来看,加息步伐将放缓,但市场需要在将长时间内忍受高利率,美联储紧缩政策将持续影响市场。当前市场预计2023年第一季度仍有2次25个基点的加息,高利率将维持至2023年第三季度。
除了加息之外,各国的资产负债表也出现回落。美联储6月开始正式缩表,疫情后大规模量化宽松政策下流动性宽裕的环境正式宣告结束。9月开始,缩表进入第二阶段,资产减持规模的上限较第一阶段翻倍。自缩表以来,美联储的资产规模下降了约3323亿美元,准备金余额下降了约2083亿美元,美元流动性收紧。
总的来说,美联储放缓加息已是大势所趋,但何时停止加息尚不明确。当前通胀回落缓慢,距离美联储目标的2%还有很长的距离,意味着市场将在长时间忍受高利率的环境。对贵金属而言,加息放缓使得美元指数与美债收益率上行空间受限,支撑金价。然而,市场预期美联储在2023年还有两次加息,名义利率还有上行空间,且通胀预期随着CPI数据好转而回落,因此实际利率还有继续上行的可能(实际利率=名义利率-通胀率),需警惕货币政策调整给贵金属行情带来反复。
(二)通胀见顶回落,韧性仍存
当前美国通胀已从最初的商品通胀转向服务通胀,由需求拉动的通胀转向成本推动。服务业逐步恢复,但劳动力市场供给不足,令服务价格持续上行,推高核心通胀。随着加息缩表的推进,商品需求转弱、房地产市场降温,加息对通胀的抑制作用初见成效。然而,食品、住房等价格仍具韧性,劳动力市场供需缺口依然较高,俄乌冲突的持续给能源价格带来不确定性,通胀逐渐转向滞涨,短期内难以回落至美联储目标的2%以内。
10月美国通胀超预期回落,核心CPI同比见顶回落。CPI同比上涨7.7%,低于市场预期的7.9%,较前值的8.2%大幅回落,为1月份以来最低水平;环比上涨0.4%,同样好于市场预期的0.6%,增速与前值0.4%一致。市场关注的核心CPI同样好于预期,同比上涨6.3%,低于预期6.5%,较前值6.6%回落;环比上涨0.3%,低于预期的0.5%,较前值0.6%大幅回落。通胀回落趋势已成,重点转移到通胀下行斜率,食品、能源、住房等价格仍具韧性,因此通胀回落到美联储目标的2%以内仍有很长的路。
从分项来看,当前美国通胀降温主要体现在三方面:
第一,核心商品价格回落,如运输产品、服饰、家具等,拉动核心通胀回落。主要因素是全球供应链的持续恢复,海运成本下跌。前期汽车市场缺芯片,一定程度上推高了新车和二手车价格。目前芯片问题已有所缓解,且耐用品消费受加息影响走弱,汽车价格有所回落。核心商品分项环比为-0.4%,前值0%;二手车和卡车分项继续回落,环比-2.4%,前值-1.1%;新车分项环比0.4%,前值0.7%,家具分项环比-0.2%,前值0.6;服装分项环比-0.7%,前值-0.3%。
第二,医疗服务环比继续回落,其中医疗保险分项环比转负,环比-4.0%,前值2.1%。由于CPI对医疗保险的价格统计是基于留存收益法的间接方式,统计数据来源于行业年报,无法月度更新,通常要到次年10月才能获取上一年留存的收益数据,并将年度数据转换成阅读数据。2022年10月起,医疗服务价格进入新一轮周期,计算依据为上一年的留存收益,而2021年就医人数增加,保险支付费用增加,预计收益低于2020年。因此,医疗保险分项的环比负增长或将延续至2023年9月。
第三,能源服务价格回落,电力分项环比-1.3%,前值0.1%;公用管道和燃气服务回落较多,环比-4%,前值2.6%,同比拉动CPI较前月回落0.1%。
2023年通胀下行的斜率会如何,我们需要重点关注以下三个分项:
第一,食品类分项。食品分项在CPI中权重为13.705%,大幅高于能源分项。随着全球供应链压力的缓解以及俄乌冲突对食品加工的冲击削弱,全球食品价格指数自5月开始持续回落,其领先美国CPI食品分项约6个月,而食品分项已于8月见顶回落。往后看,美国食品通胀将在2023年上半年延续回落趋势。
第二,住宅分项。今年以来,美联储大幅加息抬升抵押贷款利率,美国房地产市场开始降温,房价自5月起回落,房租价格的增速放缓。CPI住宅分项权重为32.622%,主要包括业主等价租金(23.977%)和住宅租金(7.352%)。其中业主等价租金的采样方式参考租房者的现行租金,并根据房屋大小、使用年限等因素进行调整,计算得出房屋的合理租金作为住房成本。由于CPI房租分项每6个月采样一次,调整频率较小,因此反映的数据通常较为滞后。从历史走势看,美国标准普尔/CS房价指数大约领先CPI住宅分项12个月,CPI住宅分项预计将从2023年二季度开始回落。
第三,能源分项。能源分项在CPI中权重为8.010%,分为能源商品和能源服务两大项,能源商品项和布伦特原油数据呈现高度同步,原油价格大约领先CPI一个月。从长期看,目前原油价格呈现高位回落趋势,但仍存在不确定性。根据翘尾因素,我们可以预测2023年美国CPI将继续回落,原油价格的变动将给CPI下行斜率带来一定影响。
总的来说,美国通胀已呈现见顶回落趋势,通胀已从最初的商品通胀转向服务通胀,韧性更强。对于未来的通胀走势判断,重点转移到了下行斜率,需关注食品、住房、能源分项,其中美国房地产市场和全球食品价格已出现回落,需等待其传到至通胀数据。若后续能源价格攀升,将给通胀回落带来一定阻力,但回落趋势已成,难有反转。
(三)劳动力市场增速放缓
目前观察就业市场的两个核心指标是非农数据和失业率,从11月非农数据来看,劳动力市场增长小幅放缓,虽然整个非农的存量已经完全超过了疫情之前非农的存量,但距离疫情前平均增长20万人还有一定差距。11月非农新增就业人数26.3万人,支撑失业率处于低位的3.7%,与前值保持一致。
从结构上看,新增非农就业人数主要由政府部门、教育和保健、休闲和住宿支撑,服务业恢复弥补制造业缺口。其中政府部门、休闲和住宿的新增主要是由于这两个行业尚未从疫情冲击中恢复,就业人数仍低于疫情发生前。医疗保健则因为其独立的经济周期和疫情流行大环境,就医人数增加,岗位需求随之增加。此外,零售业和制造业的新增就业人数明显下滑,零售业新增人数大幅转负,反映消费需求放缓已传导至劳动力市场。
劳动力市场增速放缓推动就业市场恢复平衡,同时经济放缓削减职位空缺数,职位空缺数与失业人数的比率有所下降,劳动力紧张程度有所缓解。从供给端看,净移民人口大幅下跌,疫情导致超额退休人员锐减,劳动力市场供给增加有限。此外,劳动力参与就业市场意愿的提升也有限,11月美国劳动参与率录得62.1%,低于预期62.3%和前值62.2%,呈现波动趋势。
平均时薪增长通胀的压力边际上升,薪资增长的粘性不可忽视。11月平均时薪超预期上行,同比为5.1%,高于前值4.9%和预期4.6%;环比0.6%,高于前值0.5%和预期的0.3%。此前平均时薪的增速已温和回落,11月增速超预期反映薪资增长粘性高。从历史数据看,经济衰退期间也存在平均时薪继续上行的情况。因此,假设美国经济在未来快速下行,薪资增长难以快速回落,这将给抑制通胀带来压力。
总的来说,当前美国劳动力市场增速放缓,就业市场逐步恢复平衡,劳动力紧张程度有所缓解,但薪资增长带来的通胀压力不可忽视。美联储紧缩政策开始传导至劳动力市场,由于供应端增速有限,美联储只能通过削弱需求使劳动力市场降温。当前零售业、制造业需求放缓反映美国经济下行压力,衰退风险上升。需关注劳动力市场的薪资增速和需求结构的变化,将给未来美联储加息路径带来指引。
三、供需分析
(一)全球黄金需求增加,央行净买入激增
2022年第三季度,全球黄金总需求为1181.46吨,同比增加28.15%,环比增22.15%。三季度表现强势拉动今年黄金需求回升至疫情前水平。
从结构上看,央行购金明显增加,三季度净买入399.27吨,同比高达340.87%,环比增114.63%,创下2000年以来最大的央行单季购金量,主要买家是土耳其、乌兹别克斯坦、卡塔尔、印度等这些新兴经济体央行。在美联储货币宽松政策后,新兴经济体的经济和金融市场都受到了较大的冲击,导致其汇率不稳定和流动性紧缩等问题,避险情绪助推新兴市场购金。央行购金增加体现今年全球高通胀环境和经济下滑风险,美元体系松动,黄金的货币属性增强,部分替代了美元的储备功能。世界黄金协会调查报告显示,25%的受访央行表示会在未来12个月内增加黄金储备,预计未来央行购金量将继续增长。
(二)白银供需矛盾凸显
白银方面,自2020年以来,白银需求持续增长,新能源尤其是光伏板块对于白银需求的提振却十分显著。另外,2022年印度的白银进口量大幅提升,可能会跃升至创纪录的8200吨,而2021年仅为2100 吨。然而,白银库存较低且矿端供应端未见明显增长,供需矛盾凸显。随着光伏行业的快速发展,对白银的需求持续增加,预计白银供需矛盾将更加突出,支撑白银上行。
(三)贵金属投资需求收缩明显
2022年贵金属投资需求呈现前涨后跌的走势。今年第一季度,地缘政治因素加剧避险需求,叠加全球高通胀环境,贵金属在避险需求下需求增加。5月以来,随着美联储加息步伐更加激进,美元和美债利率大幅攀升,资金对贵金属的投资需求下降,ETF持仓见顶回落。2022年三季度黄金SPDR大幅流出128.66吨,白银SLV持仓减少2339.47吨。
贵金属ETF持仓拐点通常早于价格拐点,白银ETF持仓已于9月开始企稳,而后白银在四季度大幅上涨,明显强于黄金;黄金ETF也已出现其企稳迹象,金价在四季度小幅上涨。然而,美联储紧缩政策仍在继续,且可能在一段时间内维持高利率,贵金属的投资需求可能难以在短期内恢复。从CFTC持仓看,贵金属净多头均处于低位,显示市场对贵金属的投资信心仍未修复。
四、总结
判断贵金属2023年的走势,需要关注四个方面:美联储货币政策、通胀下行斜率、劳动力市场需求变化和贵金属的供求关系。
美联储货币政策方面,放缓加息已是大势所趋,但何时停止加息尚不明确。当前通胀回落缓慢,距离美联储目标的2%还有很长的距离,意味着市场将在长时间忍受高利率的环境。对贵金属而言,加息放缓使得美元指数与美债收益率上行空间受限,支撑金价,但实际利率仍有上行可能,需警惕货币政策调整给贵金属行情带来反复。
美国通胀已呈现见顶回落趋势,通胀已从最初的商品通胀转向服务通胀,由需求拉动的通胀转向成本推动。服务业逐步恢复,但劳动力市场供给不足,令服务价格持续上行,推高核心通胀。对于未来的通胀走势判断,重点转移到了下行斜率,需关注食品、住房、能源分项。若后续能源价格攀升,将给通胀回落带来一定阻力,但回落趋势已成,难有反转。
美国劳动力市场增速放缓,就业市场逐步恢复平衡,劳动力紧张程度有所缓解,但薪资增长带来的通胀压力不可忽视。美联储紧缩政策开始传导至劳动力市场,零售业、制造业需求放缓反映美国经济下行压力,衰退风险上升。需关注劳动力市场的薪资增速和需求结构的变化,将给未来美联储加息路径带来指引。
贵金属实物需求增加,投资需求仍未修复。黄金方面,央行购金激增。在美联储货币宽松政策后,新兴经济体的经济和金融市场都受到了较大的冲击,导致其汇率不稳定和流动性紧缩等问题,避险情绪助推新兴市场购金。白银方面,目前库存较低且矿端供应端未见明显增长,但新能源尤其是光伏板块对于白银需求的提振却十分显著,因此未来白银的供需矛盾或将越发突出。投资需求方面,由于美元和美债利率受加息影响大幅攀升,资金对贵金属的投资需求下降。当前美联储紧缩政策仍在继续,且可能在一段时间内维持高利率,贵金属的投资需求可能难以在短期内恢复。
总的来说,加息放缓预期对贵金属短期利好,白银供需矛盾凸显其商品属性,预计白银将强于黄金。往后看,美元反弹动力不足,通胀预期回落,但远未达到美联储2%的目标,不排除联储在未来加大打压力度的可能,实际利率仍有上行可能,需警惕加息预期反复给贵金属带来压力。
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