近期化工品结束8月中下旬那波顺畅上涨,开始转入震荡行情,且日内呈现高波动状态。那目前的震荡甚至震荡偏弱的表现,只是上涨的中继,还是目前这波反弹已经结束。想搞清楚这个问题,就要知道这波化工品上涨的核心逻辑是什么,以及这个逻辑还能不能继续演绎下去。
从偏宏观的指标看,这波商品指数8月开始的反弹与中国制造业PMI新订单-生产项的差值很吻合,一般我们用中国制造业PMI新订单项表征商品的需求,用中国制造业PMI生产项表征商品的供应,二者的差值可以表征供应缺口,而供应缺口的大小与商品指数价格存在正相关性,8月中国制造业PMI新订单-生产项走强就带来商品指数的反弹。那8月中国制造业PMI新订单-生产项走强更多由哪个指标贡献,我们看到8月新订单项与生产项共同上升,但是新订单项上涨的斜率更陡峭,也就是说供需同增,但需求恢复更快,供应缺口的放大更多是由于需求恢复更快导致。那商品指数价格能不能持续上行,就在于需求能不能持续维持恢复,且其恢复速度能否快于供应。
图1:商品供应缺口
资料来源:Bloomberg,国海良时期货研究
我们的结论是不能,需求不仅不能持续恢复,且后续供应增长的预期更强。从存量社融对中国制造业PMI新订单项的领先性看,中国制造业PMI新订单项反弹持续性受限,年内大概率还有一波探底。将宏微观结合,以PP下游为例,我们看到表征国内商品终端需求情况的中国经济惊喜指数,其对PP下游终端BOPP订单存在正向领先性,中国经济惊喜指数在阶段性改善后再次拐头向下,后续BOPP订单情况也大概率跟随走弱,目前的需求还只是个阶段性恢复,持续性受限。而随着这波价格的反弹,化工品估值的修复又可能会带来供应的进一步增长,从一些化工品的后续排产计划来看,近期利润修复确实带来一些前期停工装置的恢复,叠加部分化工品年内仍有新增装置投产,供应增长的预期仍旧强劲。
所以如果我们看到因利润修复带来供应的释放,以及表征下游需求的更为高频的指标,如基差和下游利润的走弱,以及贸易商库存的累积,可以考虑进场空单。但是目前的空单只是一个波段空单,而非趋势空单,虽然需求限制了化工品上方的空间,但成本端,油、煤、气也将限制价格的趋势下行,目前的成本能源端,无论是暂无新趋势空头逻辑的油,还是大会之前安全检查和即将进入冬补的煤,抑或是欧洲貌似完成补库计划但只要平均气温低于正常1度,库存就会被吸干的气,暂时都不具备继续趋势下行条件。
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