本文内容转载摘要来源:中金研究
往前看,预期照进现实,成本支撑区分品种走势
站在2023年中,我们认为不论是受制于国内弱复苏节奏的黑色金属、有色金属,还是受海外风险事件、经济下行压力影响的能源和贵金属,抑或是聚焦新季供需格局改善的农产品,基本面的方向性计价或已几近完成。供需两侧的边际变化或将成为2H23商品市场定价的核心增量信息,在基本面预期主导的市场中,远端预期的影响或更为重要,我们认为其或将通过产业利润或供应成本,成为商品现货基本面二阶导变化的决定性因素。在需求逆风持续之际,供给侧的主动调节或为部分商品价格提供下方支撑。
需求逆风正劲,但在一般基准情形下或已被充分定价
我们认为当前来看,需求偏弱表现或已计入较为充分,市场对于需求增长预期的边际变化或更为重要。国内方面,商品实际需求的表现很大程度上仍取决于投资侧实物工作量的修复力度,具体来看,地产开工端的回补可能并非一朝一夕之功,地方债务压力也掣肘基建发力空间,这些都已基本成为市场的共识。但在疫后场景修复往内生需求修复的过渡期间,市场对国内政策加码的预期也在升温,但预期对实际需求的影响有待验证。
图表14:国内经济需求恢复正在从“场景恢复”过渡至“内生恢复”,投资修复力度仍待兑现
资料来源:Wind,国家统计局,Haver Analytics,中金公司研究部
海外方面,货币紧缩对经济的传导尚未结束,海外经济体的衰退压力仍然存在,但时点上有不确定性,这可能是大宗商品需求的另一个边际变化。
图表15:欧美流动性收紧周期正在从“紧货币”过渡至“紧信用”
资料来源:Haver,中金公司研究部
建筑、耐用品等传统大宗商品需求来源承压的同时,新能源将继续成为消费端的亮点。一方面,以黑色系为代表的传统需求曲线的增长受制于地产等行业的长期下行趋势,另一方面 ,有色等品种的新能源属性也将不断强化,需求动能切换,譬如,我们预计新能源需求在铜总需求中的占比在今年将从2020年的8%上升至15%。
图表16:新能源为有色金属、农产品等商品提供需求增长亮点
资料来源:彭博资讯,中金公司研究部
供应主动调节已经开始,成本支撑不同或带来区分度
随着地缘局势趋于缓和、疫情完成长尾退出,市场对于供应极端风险的敏感性也在逐步下降,我们认为在2023年下半年,供给侧的主动性调节或为仍待定价的边际变量,也是远期预期影响现货平衡的路径之一,即市场对于远端的过剩或短缺预期可能会驱动即期供给侧进行反向调整,进而支撑或压制近端的价格表现或利润规模。
短期而言,供给侧预期照进现实,可能通过产业链间的利润分配与产能利用率来实现。例如下游需求疲弱导致利润收缩后,会通过传导至中上游行业,进而驱动产能利用率自下而上逐步收紧,最终反向对利润形成支撑;这在近年来我国工业企业上下游的利润分配和投产情况中已有所体现。我国工业下游利润增速拐点出现在2021年一季度,后续依次在2021年中和2022年初传导至中游及上游行业,直至2023年初,我国工业上游行业的产能利用率开始显露下行趋势。一季度我国采掘行业产能利用率环比下滑0.85pct至83.5%,供给侧主动调节初露端倪。
具体到大宗商品市场中,下游需求疲弱进而抑制中游开工率的情况已在黑色金属市场中有所演绎,且相较于宏观视角的全行业传导,单一市场中的负反馈周期相对更短。2Q23以来,由于钢材需求表现不及预期,钢厂亏损并选择减产,作为边际生产者的电炉开工率快速下滑。(详见《黑色金属:需求穹顶下,预期与现实的收敛》)
图表17:国内下游利润收缩向上游传导,驱动供给侧进行主动调节,产能利用率回落趋势初露端倪
资料来源:Wind,中金公司研究部
长期视角而言,需求侧的趋势性变革或驱动供给侧调整率先兑现。这一特征在能源转型的长期故事背景下已然体现得较为充分。一方面,随着2020年以来铜等有色金属新能源属性强化,远端供应紧缺预期支撑铜价上涨,使得部分成本偏高的矿端供应得以如期释放,而在传统需求相对承压、新能源需求增量仍待兑现之际,现货市场在远期的短缺预期下陷入阶段性过剩(详见《有色金属2023年展望:过剩预期下的价格博弈》、《铜:需求预期改善已被定价,涨势或难延续》)。
图表18:远期短缺下的近端过剩:新能源属性强化支撑铜价,驱动高成本矿产释放,现货市场陷入小幅过剩
资料来源:WoodMac,中金公司研究部
另一方面,面临需求达峰压力的传统能源则在2014年以来出现了投资强度跟随远期价格回落而大幅下滑的情况,即远期的过剩预期导致了近端供应侧的率先收紧,这种约束在2020年后进一步收紧。全球疫情后,OPEC+产量政策、上市公司相对谨慎的上游资本开支、受制于成本通胀的资金投入效率(《页岩油:偿债少近忧,增产或可期》),共同制约了原油供给侧的修复节奏,成为2021-1H22年期间全球原油供需错配频繁发生的主因,支撑油价中枢进一步抬升。时至2023年,基本面实现再平衡之际,供给侧约束仍然偏紧,由于上半年海外风险事件对需求预期形成较强扰动(《石油:悲观预期仍待验证》),布伦特油价一度跌破边际成本支撑,也触发供给侧的短时主动调节。例如,OPEC+于今年4月的产量会议上意外加码减产力度(《OPEC+减产:趋于过剩的第一脚“刹车”》),并于6月会议上重申长期支撑油价的决心,延长减产协议至2024年,主产国沙特更进一步加大自愿减产幅度,使得2H23原油基本面再陷短缺的压力加重。
图表19:远期过剩下的近端短缺:油气投资强度随远期油价回落,疫情后产量政策和成本通胀成为新约束
资料来源:IMF,彭博资讯,中金公司研究部
在前期粮食市场上的库存担忧下,全球较大范围内的扩种也在影响现货市场价格,而由于供给周期较为特殊,农产品市场中生产侧的主动调节则表现为下一作物年度的种植面积会根据上一年度的价格表现进行调整,这一特征在玉米、大豆市场中均较为显著,使得农作物生产随着市场预期而进行反向调整,最终实现基本面再平衡和价格均值回归。(《农产品:2Q23拉开新季帷幕,溢价或渐行渐远》)
图表20:玉米、大豆等农产品价格与下一作物年度的种植面积呈正相关性
资料来源:彭博资讯,USDA,中金公司研究部
此外,天气变量始终是农产品市场供给侧的重要影响因素。截至2023年4月,持续三年之久的拉尼娜现象基本结束,今夏厄尔尼诺现象的发生概率逐渐抬升。在2023年5月26日发布的报告《从 La Niña 到 El Niño,大宗商品影响几何?》中,我们梳理了厄尔尼诺现象下全球主要地区的气候特征及对相应大宗商品的价格影响,其中,棉花、棕榈油、国内玉米价格或将直接受益,煤炭、电解铝等商品也将受到一定的间接影响。往前看,在新季基本面改善已经基本计价充分之际,我们提示天气或将成为后续农产品市场交易的重点之一。
图表21:从拉尼娜到厄尔尼诺:天气变数对农产品等商品市场供需两侧的影响或将增加
资料来源:中金公司研究部
综合以上分析,往前看,我们认为供应端已经发生的边际变化、例如原油市场中的主动减产,以及可能会发生的边际扰动、例如农产品市场中的不利天气,或将成为能源和农产品中仍待定价的供给侧变量,其中已经低于成本支撑的原油和棉花或将受到更为明显的价格支撑。
图表22:主要大宗商品价格较下方支撑偏离程度
资料来源:彭博资讯,Wind,中金公司研究部
供需错配中的过剩和短缺或不宜线性外推,基本面的边际变化可能仍待定价
站在2023年中,我们认为在逆风过岗之际,不论是受制于国内弱复苏节奏的黑色金属、有色金属,还是因海外风险事件、经济下行压力而承压的能源和受益的贵金属,抑或是聚焦新季供需格局改善的农产品,基本面的方向性计价或已几近完成。与后疫情时期供需错配下的阶段性短缺不会驱动超级周期的逻辑类似,我们认为当前大宗商品市场仍处于供需错配之中,过剩格局同样不宜线性外推,基本面的边际变化或已在发生,价格筑底途中,边际定价和成本支撑或将成为大宗商品市场内部价格走势分化的核心驱动,库存则将影响价格对于基本面变动的敏感程度。
图表23:主要大宗商品库存情况更新
资料来源:CCTD,IEA,GIE,WoodMac,LME,SHFE,Mysteel,USDA,中金公司研究部
综合对大宗商品基本面的现状及判断,往前看,我们认为未来6个月内,原油、棉花等已跌破边际成本的大宗商品或将直接受益于供给主动调节的向上支撑;有色金属虽仍较成本支撑存在少量下跌空间,铜、锡等受益于新能源需求、供给面临瓶颈和干扰的品种或有可能率先迎来反转机会;从拉尼娜到厄尔尼诺的过程中,天气变数或将成为下半年农产品市场中的胜负手,玉米、大豆、棕榈油等品种可能会获得阶段性的交易机会。相较之下,国内弱复苏节奏和距离成本支撑较远的黑色金属或仍较延续偏弱状态,而受到投机性交易抢跑和超预期风险事件支撑的黄金,我们提示或面临预期修正和转向避险性行情途中的价格调整。
图表24:大宗商品价格双峰分布及价格预测更新
资料来源:彭博资讯,中金公司研究部