转摘篇:“中金研究”
划分经济周期的意义 – 聚焦主要矛盾与交易逻辑
对经济周期的划分实质上是刻画市场在不同周期下主要交易矛盾的变化。市场的主要矛盾可以分为两个维度,一是流动性,由货币政策主导,它决定了购买风险资产的机会成本。二是风险偏好,由市场主导,即给定风险,投资者购买风险资产的意愿。随着周期的轮动,货币政策根据经济运行情况做出调节,影响流动性,而对企业利润、工资增长前景的预期影响投资者的风险偏好。
大类资产也有其自己的主要交易逻辑。债券金融属性更强,其主要逻辑在于货币政策的松紧;商品偏实物属性,其主要逻辑在供给和需求,而在较短的经济周期中,则是需求为主导。权益介于两者之间,既有金融属性,也有实物属性,其相对应的交易逻辑同样有两个维度,估值(金融属性)与盈利(实物属性)。不同的属性和交易逻辑意味着各大类资产对在不同周期中所体现的宏观矛盾的敏感度不同:金融属性越高,对货币政策和风险偏好越敏感。
资产的主要交易逻辑和周期的主要交易矛盾相互影响决定了大类配置在周期不同时点的优劣。我们采用3个月的Shibor来刻画货币政策和流动性,采用股权风险溢价来观察风险偏好。总体来看,增长-通胀的框架对大类资产排序的解释能力不差。
►衰退期间:经济下行、通胀下行,市场主要矛盾为风险偏好承压,这一期间,往往安全资产债券(与风险偏好负相关)跑赢,权益跑输(与风险偏好正相关)。
►复苏期间:通胀仍然缓和或者仍然下行,市场无需担心流动性的收紧,交易风险偏好回升。这期间,大概率,权益跑赢商品,安全资产垫底。
►扩张期间:通胀开始提升,然而经济仍然强劲,在风险偏好相对平稳的情况下市场主要矛盾转为货币政策的博弈,对货币政策转向最为敏感的债券通常表现较差,权益其次,商品占优。
►滞胀期间:经济开始下行,风险偏好下降,在此期间商品往往占优,其次是债(受益于风险偏好下降,但收紧的货币政策对其不利),权益跑输。
图表7:经济周期刻画主要宏观矛盾
注:本文数据统计均剔除了2014-2015年衰退期间数据
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表8:大类资产主要交易逻辑
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表9:资产的主要交易逻辑和周期的主要交易矛盾相互影响决定了大类配置在周期不同时点的优劣
资料来源:Wind, 中金公司研究部
为什么要讨论周期交易的逻辑?无论是美林时钟还是普林格周期对资产的启示,根本上是提供一个框架来追踪市场交易矛盾的逐渐转化。我们从上面的实证(图表7和图表8)可以看到周期对主要矛盾的刻画有所启迪,关系也相对稳健。但当一些超出周期的因素出现并影响到主要矛盾时,则根据主要资产的交易逻辑对资产配置进行判断。比如说在历史上5次经济衰退期间,14-15年的权益市场有远超出正常经济周期的收益。这一期间,流动性和货币政策宽松的逻辑仍然成立,“定向降准”“降低社会融资成本”“全面降息”加上经济基本面较为疲软使得资金利率大幅下行。但是与此同时,“改革牛”(国企改革,一带一路,多层次资本市场建设,互联网+,中国制造2025等主题)使得市场在实际经济数据并不理想的情况下,风险偏好不降反升,权益大涨(风险偏好上升则杀估值的逻辑不成立),跑赢债券(宽松货币政策逻辑仍成立),跑赢商品(经济处于下行期,需求偏弱逻辑仍成立)。