对海外环境做一个综合判断之后,对于中国资本市场我们更加有信心,特别是A股。
一方面,目前A股、港股的估值都比美国的估值要低,也就是沪深300和恒指还是比标普500的估值低。
同时对于贴现率,中国的十年期国债收益率要比美债十年期(国债收益率)要低。而且我们的EPS是复苏,向上走,而美国的EPS向下走。
从风险偏好的角度来说美国的风险偏好是恶化,而中国特别是A股的风险偏好因为是本土资金,它受到相信中国、相信党、相信社会主义、相信中国的本土资金主导,所以A股的风险偏好将会明显好于海外。
而港股介于两者之间,它的基本面是好转,但是风险偏好受海外影响,“城门失火,殃及池鱼”。这是海外角度,对全球股市或中美股市的比较。
A股行情如初春,有些倒春寒,仍优于债市
从宏观的角度,我们认为中国的经济复苏是一个温和复苏,是一个消费驱动的,是一个制造业特别是先进制造业、科技制造业有较大亮点的温和复苏。
去年对中国经济有较大拖累的房地产,今年的拖累会明显变小。而去年具有较大帮助、正贡献较大的进出口,在今年会形成拖累,但好在因为现在三驾马车里面,主要的贡献是内需,就是消费和固定资产投资,所以我们认为今年GDP在5%甚至5%以上的概率比较大。
我们总体觉得5%的GDP本身就是一个温和复苏,对应的资金利率也是相对温和。在两种温和的情况下,行情也如初春一样,它不会像盛夏一样热络,而是经常有些倒春寒,是一个让大家有一些信心波动的春天。
所以到目前为止,中国经济复苏并没有充分反映在资产定价上面,在大的资产配置中,股市依然优于债市。
总量经济不温不火时,要找结构,关注困境反转的东西
从库存周期的角度看基本面的趋势,目前中国的库存周期跟2015年底比较相似,处于一轮库存周期的最后,就是被动去库存的阶段。
这轮库存周期从2019年下半年开始,本来应该是2019、2020、2021长达40个月的库存周期,去年底我们就应该进入新一轮补库存。
但是由于2022年二季度和四季度疫情的影响,使得库存周期延长,所以我们现在依然处于被动去库存的阶段,要到2023年下半年才会呈现主动补库存的阶段。
而对于主动补库存和被动补库存,库存周期的扩张期往往是20-24个月,所以我们有理由相信2023年、2024年乃至于2025年一季度,总体上市公司的盈利是一个友好期和改善阶段。
在改善阶段,因为总量经济不温不火,所以要找结构,特别是要关注那些困境反转的东西,而不能只是高增长。如果高增长增速下移,那么资本市场就会对相关板块的估值进行显著调整。
反过来,在一些困境反转的地方,无论是今年的云计算、人工智能、计算机以及出行链条,随着它的业绩不断改善,资本市场也会对他们给予掌声,重估价值。